辛辛苦苦上市 这家企业只是为了还债？

4月11日消息，日前，惠达卫浴股份有限公司在上海证券交易所上市，本次公开发行的股票数量为7104万股，占发行后总股本的比例为25%，每股发行价格为人民币13.27元，预计募集资金总额9.43亿元。

招股说明书显示，该公司从事卫浴产品的设计、研发、生产和销售，以自主生产模式为主，同时辅以少部分外协加工。品牌定位于中高端消费市场，产品主要包括卫生洁具和陶瓷砖，其中卫生洁具包括卫生陶瓷、五金洁具、浴缸浴房和浴室柜，陶瓷砖包括内墙砖和地砖。销售模式主要分为经销和直销两种，营销网络辐射全国大部分区域和城市，并覆盖全球80多个国家和地区。

年收入超过20亿 偿债压力大

2014年、2015年和2016年营业收入分别为20.93亿元、22.32亿元、22.77亿元，整体呈上升趋势。招股说明书称，收入增长源于市场需求规模的稳步扩大，自身对于创新研发、营销网络、产品质量及品牌建设的重视。

尽管收入可观，但惠达面临的现金流压力不容小视。2014年末、2015年末和2016年末，公司流动比率分别为1.37、1.47和1.49，速动比率分别为0.74、0.79和0.74，均低于同行业可比公司的平均水平。2014年末、2015年末和2016年末，短期借款占流动负债的比例分别为62.63%、54.20%和47.66%，占流动负债比例较高，公司存在一定的短期偿债压力。

惠达方面表示，计划使用募集资金净额的24.23%，即2亿元偿还银行借款，以便缓解公司短期偿债压力，这也是募集资金的第二大用处，仅次于投入3亿元建设新的卫生陶瓷生产线。

经销模式占比80%以上 电商发力

公司的销售模式采用“经销+直销”的模式。前者主要是通过经销商进行销售，后者主要有展厅零售模式、工程销售模式和网络销售模式三种。

从2014年到2016年经销模式在主营业务收入中的占比保持在80%以上。经销商销售门店按档次分为旗舰店、形象店、专卖店和专卖区四大类，截至2016年12月31日，公司共有国内经销商291家，经销商拥有门店2904家，其中专卖店2431家。

目前电商占比不足5%，但总体保持上升态势，特别是2016年同比增幅达到177.10%。公司目前拥有天猫旗舰店、京东商城旗舰店以及搜房网和新浪商城的网店，近三年网络销售收入分别为3181.62万元、3623.57万元和1.00亿元。

公司在2016年加强网络销售渠道的投入，组建专业团队运营网络销售业务，并通过淘宝直通车、聚划算等天猫平台营销渠道加大广告营销力度，使公司品牌产品占据天猫的有利展示位。这在电商服务费中也有体现，2014、2015、2016年度的电商服务费（主要用于支付天猫和支付宝销售服务费）分别为226.23万元、308.64万元和829.31万元，尤其是2016年增长迅猛，同比增长168.70%。

2016年双十一期间，惠达在天猫和京东等网络销售平台开展了大规模的促销活动，并通过全国数千家经销商门店开展了线下促销，实现了线上线下全网联动的全渠道营销。其中爆款HDE3001G智能马桶销量突破1万台，贡献了约2500万元的营业收入，有力支撑了公司2016年网络销售的高速增长。

（经销的毛利率显著低于工程、展厅零售、网络销售三大销售渠道）

招股说明书显示，虽然卫浴行业的分销环节占到零售总价的40%-50%，销售渠道的变革势必挤压传统渠道的利润，带来行业利益的重新分配，但惠达方面强调，由于各地经销商均已在当地深耕多年，与公司形成了稳固的合作关系，每年公司对各地经销商的销售保持稳定增长的趋势，因此传统销售渠道在未来依然是公司持续稳定经营的基础。网络销售渠道在未来几年内只是传统销售渠道的一种补充，提升品牌知名度，为线下渠道引流，比较终两种渠道能相辅相成、资源整合。

不过，公司也计划通过加强信息化建设，提高整体经营效率。招股说明书显示，惠达预计投入5000万元，用于软件建设、信息化平台建设和人才引进及培训，软件建设主要包括购买ERP系统及购买数据库软件等，信息化平台建设主要包括数据中心、服务器建设、网络优化、网络全建设、OA系统建设等方面，人才引进及培训主要包括聘请专业人才参与项目建设及对项目人员进行系统的管理培训。

海外收入占比超三成 但面临诉讼风险

近三年来公司平均有33%的营业收入来自境外销售。境外部分全部采用经销模式，主要通过与境外有实力的经销商、超市合作，采取联合品牌、贴牌代工生产等方式，目前已建立起覆盖了美国、韩国、巴基斯坦、加拿大、英国、澳大利亚等80多个国家和地区的营销网络，与美商富凯、韩国ROYAL&CO.,LTD、巴基斯坦WAHEED SONS、英国BATHSTORE等境外经销商保持长期而稳定的合作关系。

2014、2015和2016年度的境外销售收入分别为6.64亿元、8.03亿元和6.99亿元，同比增长率分别为4.31%、20.89%和-12.96%。招股说明书指出，2016年较2015年下降幅度较大的原因在于，美国经销商美商富凯比较大下游客户Home Depot为节省成本，将部分中国采购改为向墨西哥进口。

值得注意的是，公司与北美主要经销商美商富凯因排他协议的争端正处于诉讼之中。2010年公司在美国设立孙公司Ayers Bath出售子公司艾尔斯旗下品牌卫浴产品，次年美商富凯以侵犯独家经销权将Ayers Bath告上美国法庭，随后法庭应其要求禁止Ayers Bath分销从艾尔斯购买的卫浴产品。2014年，因Ayers Bath申请破产，诉讼暂时中止；2015年破产成功后，美商富凯方尚未申请重启此案，但试图说服法庭修改破产判决，目前尚未有实质性进展。

惠达方面强调，该诉讼是由与美商富凯对其在美国和加拿大市场独家销售权产品范围的约定不明引起的，而公司生产经营未受影响，双方经销商与生产商的合作关系正常发展。