“蛇吞象”式收购的理直气壮到底哪儿来的？

帝王洁具与欧神诺的并购重组艰难重重，为什么还一定要走下去？

日前，证监会对帝王洁具发行新股、收购欧神诺申请发布反馈意见，要求在一个月内回复。反馈意见中，证监会就帝王洁具密集融资、欧神诺业绩、不同意交易的小股东股权处置、双方业务等方面提出31个问题。

初步交易方案在去年12月已出炉：帝王洁具的三位一致行动人持股东发行股份及支付现金购买欧神诺100%的股权，交易金额暂定20亿元；同时，帝王洁具拟向四位股东非公开发行股份募集配套资金。交易中，帝王洁具控股股东及实际控制人未发生变更，构成关联交易，但不构成借壳上市。

证监会的质疑可谓将内外矛盾推向爆发的高潮点。帝王洁具本身体量比欧神诺小得多，作为新三板挂牌企业的欧神诺股权结构繁杂，两家业务如何整合，这些问题致使交易方案数月来多次修正反复。但是，二者的结合又似乎是势在必行。

欧神诺从事高端建筑陶瓷的研发、生产和销售，2014年挂牌新三板，2016年上半年营业收入6.76亿元，净利润5178.46万元，归属于挂牌公司股东的净资产7.11亿元。帝王洁具从事亚克力相关产品的设计、生产和销售，去年5月登陆A股，收入1.93亿，净利润润1742.45万元，归属于上市公司股东的净资产5.78亿元。

（因实力相差悬殊，帝王洁具与欧神诺的并购被称为“蛇吞象”）

从体量上看，帝王洁具2012年到2016年营业收入分别为3.52亿元、3.88亿元、4.51亿元、3.87亿元、4.27亿元，在一众上市卫浴公司中并不具优势。

（帝王洁具的收入水平在上市同类公司中不占优势）

相比之下，欧神诺2012年、2014年、2014年和2015年的营业收入分别为9.47亿元、12.38亿元、16.06亿元、15.85亿元，差不多是帝王洁具的20倍。双方收入水平单纯物理相加都接近惠达卫浴，将海鸥、瑞尔特等远远甩在后面，更别提规模相应所释放的势能。

（欧神诺自2010年至2015年的营业收入）

从销售收入构成来看，帝王洁具的拳头产品是亚克力卫生洁具和向上游延伸的亚克力板，总共占90%以上，占比分别在70%和20%左右，同时利用品牌效应以OEM陶瓷洁具作为补充。

（帝王洁具产品结构）

（帝王洁具收入比例）

亚克力俗称有机玻璃，20世纪30年代开始规模化生产，40年代被用于制造浴缸，之后扩展到坐便器、浴缸、浴室柜、淋浴房等，此外，还向装修装饰、机械仪表、光学等行业外延。

（亚克力板的产业链）

相比陶瓷洁具，亚克力洁具具有颜色丰富、耐冲击、可修复、保温、易清洗等优点。不过，直到90年代初，国内企业才有能力实现亚克力洁具的量产。帝王洁具是成为比较早进入该细分领域的企业之一，并在国内首创将亚克力应用于坐便器、面盆等洁具的生产，拥有多项相关专利。

（帝王洁具发展历程）

目前，虽然中国已成为全球比较大的亚克力消费国，但行业发展水平还相对落后，核心技术尚掌握在欧美企业手中；除卫生洁具、广告装饰、声障屏之外，其他下游产品多处于起步阶段，也就是说帝王洁具销售的亚克力板的应用范围有限。

（亚克力洁具价格远高于陶瓷洁具）

至于起步较早的在卫浴领域的应用，还只作为陶瓷洁具的补充。以坐便器为例，国内尚无亚克力坐便器全自动生产线，关键设备价格高昂；因产品价位高，所以适用范围有限，以家庭用户消费为主，酒店、商场、写字楼多使用中低档位的陶瓷坐便器。

吸引帝王洁具投身建筑陶瓷的原因还有毛利率。大家居电商圈发现，帝王洁具主营产品按毛利率由高到低排列分别为OEM陶瓷洁具、OEM家用桑拿房、亚克力卫生洁具和亚克力板，但因前二者规模较小，毛利润的比较大驱动力来自于亚克力洁具。

去年发布的招股说明书显示，未来将增加毛利率较高的亚克力卫生洁具销售比重，加大亚克力板销售业务拓展力度，利润增长将由单纯依靠亚克力卫生洁具转变为以亚克力卫生洁具为主，亚克力板为辅的协同发展利润增长格局。

（帝王洁具各项产品毛利率）

在此背景下，欧神诺同定位高端市场、毛利率31.11%的特质一定程度上与帝王洁具相吻合，同时有拉动后者毛利率水平和毛利润总额的功效。

同时，二者皆对于新兴渠道都寄予厚望，未来可联合发力。大家居电商圈查阅近期财报发现，2016年欧神诺正在谋求战略转型，通过技术改造和资源整合，利用资本市场融资渠道，致力于发展成为“高端瓷砖空间整体解决方案的运营商”，探索公司、经销商、设计师与消费者新的互动方式。

2015年，欧神诺投资设立佛山欧神诺云商科技有限公司以进行互联网相关的布局，开发了电商平台欧神诺在线，提供包括量房设计和瓷砖销售在内的装修解决方案，还推出了3D云设计软件、O2O线上体验交互系统、线下体验馆等新型服务。

类似的是，帝王洁具也在寻求传统渠道以外的新通路。亚克力板主要通过直销方式销售，卫生洁具产品则主要通过经销商渠道，公司在增加招商力度增加传统零售渠道覆盖面的同时，还开设了天猫和京东旗舰店，2016年财报称，公司的电商、整体家装等渠道持续放量。

比较后，家居和建材两大领域都面临着行业集中度低、品牌企业占比少的窘境，整合是在一众对手中快速跑出的有效方法之一。体量大、又具备新增长点的欧神诺看似“委屈”，实则背后暗涛流动。建筑陶瓷行业的竞争激烈给转型企业留下的喘息空间已十分狭小，欧神诺资产负债率2014年末、2014年末、2015年末依次为75.89%、68.36%、64.91%，财报称“资产负债率持续降低，但仍处在较高水平”。

早前，在谈到2016年经营计划时，欧神诺已指出将围绕主营业务积极寻求外延式扩张，通过并购、投资等方式迅速实现纵向延伸和横向联合，扩大公司在市场上的占有率；将参与设立产业投资基金，投资方向为家居行业的优秀公司以及家居行业新的商业模式。

2016年6月欧神诺入围新三板创新层；两个月后，公司开始接受券商辅导、为上市做准备。现在，欧神诺放弃了独立上市，转投已成功上市的帝王洁具。

就公开信息来看，管理层对卫浴+瓷砖的整合也十分有信心，甚至签署了《业绩补偿协议》，承诺自己2017-2019年三年要分别实现净利润1.63亿元、1.92亿元、2.28亿元，而2014年到2015年这个数字分别为5307.68万元、1.09亿元和1.31亿元。

“中国建陶行业的资本时代将真正到来……运用资本市场的力量，加速行业整合与提升，并将建陶行业主动融入到整体家居市场的广阔生态中，以实现更大的抱负。”欧神诺董事长鲍杰军去年12月31日刊登在《陶城报》的文章说道。

类似地，帝王洁具也在2016年度财报中写道：“作为从事家居、建材制造的企业，为了持续获得消费者的品牌认知度以及掌控终端能力，未来通过渠道布局或者各个品牌间通过股权关系进行强强联合将是必然选择。”