麦考林的电子商务光环为何跌落

在美国上市的麦考林不会影响国内的投资者，而回望创业板中那些市盈率动辄八九十甚至上百的公司，在发布了疑点重重的财报后仍然享受高溢价和高市盈率。相比之下，中国投资者虽然在一家公司上幸免，却输了整个市场。

顶着“电子商务第一股”光环的麦考林，这一周来从云端跌到了地面。众多电子商务大佬打破缄默惯例，纷纷开口声讨；美国投资者更是举起集体诉讼大棒，连续两次向麦考林挥落。

如果从阴谋论的角度来解读，大可以将上面种种不利因素，解释为华尔街资本家们唱衰公司，做空股票，牟取暴利。但凡事首重结果和过程，不能看动机。麦考林为什么成为众矢之的？近看，是因为发布财报后股价大跌；远看，还是因为上市时有些包装手法引起了投资者误解——至于是有意还是无意，这要听法庭的。

麦考林上周发布的三季报显示，营收同比增长36%，净利润同比增长246.4%。然而在华尔街比较重视的毛利率上，公司第三季毛利率同比下滑近400个基点；与此对照，营销费用增长近11.6%，薪酬和福利费用支出增长40.2%。

毛利率的下滑，使麦考林的商务模式暴露在拷问目光之下。此前，麦考林上市时包装的口号是“三条腿走路”，即网购、邮购和线下实体店。麦考林CEO顾备春在路演时对这一模式解释称：“我们有两个维度，一是渠道，一是品牌。根据不同的品牌定位，合适的品牌既可以利用网上平台，也可以拓展线下渠道。”

但是，在三季报中，麦考林线下门店在总收入中的占比从2009年的27.2%下滑到目前的20%左右。这样一来，麦考林上市时的差异化包装必然会受到质疑：没有了线下实体店的增长，仅凭网购，如何跟当当、京东、淘宝等电子商务第一集团的巨头竞争？如何坐享160倍的市盈率？

何况，即使在网络渠道上，麦考林的数字也受到质疑。在麦考林上市之前的财务报表中，邮购业务与网购业务合二为一；这就使公司在2005年的电子商务比例高达100%。但是，中国的邮购与美国明显不同，目录销售这种业态处于下降状态，将之强行包装为电子商务，优点是可以在上市时获得高市盈率，缺点就是当邮购业务下滑时，电子商务这层华丽新衣，必然层层滑落。

这种种关节，在财报公布之后，已经无法遁形，所以引发了美国投资者“上市前虚假陈述”的指控。

而国内京东商城刘强东、当当网李国庆均在微博发表评论，打破行业缄默，只因为他们也总是要去美国上市的，作为耕耘已久的电子商务巨头，如果“电子商务”这块金字招牌因麦考林而引发不信任，比较终受损的是以他们为代表的整个电子商务行业。

当然，比较值得庆幸也比较不幸的是，麦考林是在美国上市，所以无论股价怎么跌，国内的投资者不会受到影响；但美国资本市场在财报发布后能如此迅速地作出反应，美国法律体系能如此坚决地介入投资者利益保护之路；回望创业板中那些市盈率动辄八九十甚至上百的公司，在发布了疑点重重的财报后仍然享受高溢价和高市盈率；相比之下，中国投资者虽然在一家公司上幸免被套，却是在整个资本市场上输了。